【资讯】兴业证券张忆东暂停IPO可使股市超预期反弹

兴业证券张忆东：暂停IPO可使股市超预期反弹

万家基金管理有限公司于2012年6月26日下午在上海举办“探寻A股投资变革之力——中国指数分级基金投资发展论坛”。东方财富网全程直播此次论坛，以下是兴业证券首席策略分析师张忆东演讲实录。　　谢谢万家基金让我有这个机会和大家汇报一下我们这段时间的一些想法。因为现在市场普遍遇到很多的问题，是长期的问题，因为短期的一些问题，他们会习惯于放大，所谓长期，比如说经济、政治、资金的状况等等，这是目前围绕A股市场永远摆脱不了的两个字“变革”。因为如果说没有变革，大家通通觉得短期的东西，就像走路一样，你如果看不到前面的方向，只是走两步，有可能前面就会有一个窟窿，掉下去。所以我们来看，变革，会给现在哪些不同点，这是我今天想和大家分享的东西。顺便讲讲对于三季度的逻辑，但核心是在于“变化的希望”，会分三个部分跟大家报告一下。　　第一部分，如果说后面可以看多，那么这个看多的逻辑，短期看多的逻辑在哪里？最近跌了以后，也接了不少电话，都在探讨，6月18日那个平台破位以后，很多人就在探讨什么样的力量会使得这个跌势能够有缓解，并且能够带来一个反弹。我们想探讨的是从一个宏观的层面，三季度和现在有什么不同的地方。第一个不同的地方也就是对于经济这个状态，因为现在大家不知道经济的底在哪里，而且围绕经济底的一个讨论也比较多。而我们的判断就是说，二季度是年内阶段性见底，当然见底以后全年经济的变化，而长期一点的判断，有一点像96年到01年，可能未来几年我们经济状况是在调整、转型、变革。经济增速也会从过许的几年，两位数以上的增速可能回到一个GDP6%到8%，而固定资产投资也从此前的25%、30%回到现在15%、18%这样的一个投资增速。这是未来我们经济面临的情况。　　但从边际改善情况，三季度较二季度边际改善，是能够感知的。你到八九月份来对比现在四五六月份，从微观上面也能够有所改善。就是说，三季度的后面，我们能够看到、能够确认，经济在二季度阶段性见底，这指的是年内阶段性见底。　　另外一个通胀的问题，七月份，现在大家有一点担心，担心七八月份猪价反弹的因素，我们做过测算，猪价的反弹，是一个短期，刚好是受年初一些瘟疫引发的，刚好可能七八月份猪价有一定的小反弹。但是从一个中期来看，猪价的价格在明年的二三月份之前，整体的反弹压力不大。所以整个通胀在今年三季度还是会维持一个在低位的徘徊，六月份和七月份基于向下走，然后到九月份之前都是在三以下的一个状态。　　政策的层面，还是偏正面的，包括降准，可能后面还会继续的推进。而降息的因素则是要观察九月份，就是金九银十房价的反弹究竟会不会有大家所担心的，金九银十，房价有明显的反弹。如果是明显的反弹，可能对于降息政策的一个态度会比较保守。最近这两天，因为贴现，特别是七天回购也好，或者一些贴现短端的这个有一点反弹，因为季末效应，六月底的季末效应，但是也看到了央行利回购开始频频推出，资金的净投放的情况已经开始出来了。　　所以整个在今年三季度，整体还是一个政策的正面，房价我们的判断，由于在高库存的情况下面，房价难以出现大涨，整体还是稳定的。所以在这种情况下面，三季度有出现看多逻辑的这样一个时间窗口，但是这中间也会受到一些波动，这个波动就是中报，中报，会有一些地雷阵，可能有一些地雷阵会引起前面七八月份各股行情的一些分化。所以这是短期的一些看法，就是说五六月份市场充分对于一些经济、一些盈利，它的一个悲观的预期，开始有充分的化解。化解以后，到了三季度的阶段，我们开始确认，这个经济因素有所企稳。通胀，给大家简单的看一个图，我刚才看了各位在纸质本印刷材料里面也有，跟PPT一样，因为短期的因素，我就略略的讲一下。　　如果说三季度行情反弹能够超预期的话，还不只是这些因素引发的。这些因素坦率的说，我们近期跟投资者交流的时候，大家都在说，都在说这个事，但是它没有发生作用。因为大家都已经有一点预期，认为三季度会有一个政策、经济、通胀，但是市场还在跌，并没有因为这种预期市场向上涨。所以这给我们带来一个博弈性的反思，要么说这个市场在六月份这个阶段受到季节性因素的资金面的收紧影响，它把很多问题过度的悲观，如果是这种情形，到三季度一旦发现，这个经济运行跟大家的预期是一致的，而六月份市场反映的情绪是悲观的，那样的有一个滞后反映。这是一个情况。　　另外一个情况，到了三季度，大家发现市场的表现跟目前股市所表现出来的态势一致，因为现在我反问大家，大家觉得现在的股市表现出来的每天跳空低开，连续阴跌的形势，更像是一个绝望的投资者所表现出来的一个操作心态。不像有一些时候，有一些时候，是快速的暴跌，是一个恐慌，恐慌以后V型的反弹，但是近期所反映出来的则是一种浓郁的悲观情绪，而这个浓郁的悲观情绪，要么就是认为中国经济会出大事，如果到三季度，真的如大家所恐惧的，是看到了大量的，比如说不良贷款的出现，那么后面这个反映可能还是那个。但我们整体的判断，也就是说到三季度大家会看到整个经济的格局还是维持一个L型，相比二季度，环比上面有一定的改善，工业增加值，在八九月份比起四月份到六月份，是有那种改善。如果是这样的话，到了三季度，好比形容一个人很饥饿，然后吃包子，一个包子不顶用，两个也不顶用，但是吃了三四个包子以后才开始觉得舒服了。而现在我们的市场就是说，对于利多麻木，而对于利空充分的释放，而且这个利空的因素不单单是看得着的利空充分的释放，现在对于一些无法证伪的利空也来开始做反映。无法证伪的利空就包括那些中长期的一些东西，包括人口红利、包括中国是不是劳动生产率的提升，这个我等一下讲。　　所以在目前的一个环境下面，恰恰处于在吃第一个包子、第二个包子的中间，整个市场情绪还在向下，但是整个做多的力量是在悄然的。　　这是从短期角度来看的，包括流动性，到三季度也可以关注一下货币政策放松的累计效应。　　从风险偏好的角度来说，其实也出现了一定的背离，股市风险偏好和债市风险偏好是背离的。现在债市，包括一些像A级的，企业债和国债这种利差，其实是很明显的反映出了一个风险偏好在上升。总归是有一个修复的时候，这种背离有一个修复的过程，这个修复的过程，到三季度，如果再有一到两次的比如说降息，那么市场对于股市就有一个向债市风险偏好收缩、收敛的情形出现。　　今天重点讲一下长期的，偏中长期的。从中长期的角度，很显然是熊市的一个后期，整体地四个字来界定，叫做“黎明之前”。我们去年年底在策略报告里面就讲，《消耗。黎明》，当时我把2012年形容为“抗战”，抗日战争，认为过程很艰难，中间有很多的这种曲折、消耗，这个黎明的曙光一定要看到增量资金的进来，但是很坦率来说现在增量资金没有看到，没有看到的原因，反而这个存量资金消耗来消耗去以后没有太多的赚钱效应，就反而出现了一些存量资金玩不动，开始有撤离的情形。撤到哪去？反而是近期，特别是四月份以后，向分级债券的那种债券的分级债基走得比较好，加上债券可转债可能也走得比较好。但在股票市场上面，更多的只能是，像打游击战。好比抗战的时候国土面积不断沦丧。我常常说，甚至四五年我们抗日战争胜利，但是四四年我们的情况。但是看敌后根据地风风火火。　　下面我们探索的是什么？就是说在这种指数，上证中指由于它的结构绝大部分是周期性的，周期股为主的上证中指，今年以来，截止到今天早晨最低点是2204，截止到今天上午上证中指已经是一个负的了，但是其他的像沪深300也好，或者像深圳的一些指数，偏成长一些的，反而有正的涨幅。中期，我们说在增量资金趋势性来之前，我们还生活在黎明之前，那么生活在黎明之前，为什么增量资金进来？所以我们现在与其过度的悲观还不如来探讨一下，如果说有赚钱效应，赚钱效应在哪里？　　可以两个角度来看。第一个角度是来自于博弈性的机会，就是我刚才讲的，三季度那种博弈性的机会，有一个反弹。这在熊市里面博弈性的机会也不可低估，好比说牛市的时候有530，但是熊市的时候照样有624,624行情，在牛市和熊市里面，530大家知道在牛市行情里面，530让大家受伤很重。但是在一个熊市，01年到05年熊市里面624或者918那几次可操作性的反弹，也是可以使得市场受益颇丰。这种反弹，往往是来自于市场的矫枉过正。因为市场悲观到一定程度的时候，你可以作为一个博弈性的，就是说由于投资者对于未来，无法证伪的一些未来过度悲观，因为有一些往往是两面性的，有好的一面、也有坏的一面。当过度悲观的时候，这时候恰恰对于成熟的投资者买什么东西的时候，好比现在一样。现在大家称悲观的东西，好像没有任何可以涨的力量一样，而这恰恰反映了市场过度一致的悲观预期，走到一个极端，这个极端恰恰是可以被狙击的，这就是来自于波段操作的机会。　　但是第二种机会，更靠谱一些，特别对于一个选股能力强的投资者，更加靠谱的是什么？看未来增长的方向在哪里？未来成长的方向，我这一次给大家看几个PPT，举出一些反例，想表达的意思并不意味着经济下台阶、股市就没有机会。因为股市往往比经济先行，是更先行的反映。那几年，好比96年到01年，是一个痛苦的转型期，经济，今年，我刚刚讲了，今年的底是在二季度，但是从2010年以来的经济下行，这个下行的最低点未必是今年，因为未来几年GDP出现6%到8%的这种季度增速是完全有可能的。今年二季度季度增速应该是在，不知道最后报多少，正常的应该在7.5%以下，不知道后来统计局报多少，但是这个7.5%可能在年内是一个低点，但是未必是未来两三年的一个低点。因为未来两三年是经济结构转型过程中间，一方面传统的产业，劳动密集型和资金密集型的产业开始收缩，同时小马拉大车，一些新兴产业力量不足，考虑以后收入再分配。所以这种情况下面，整个GDP的增速有可能回到六点几，并且在6%到8%构筑一个振荡区域。在这种情况下面我们探讨怎样看这个股市，这个股市很明显，不太可能像前些年。周期股只能做做博弈性的反弹，但是从一个估值和盈利双向考虑的角度来看，那些东西还没有收缩到一个出青的阶段。后面的机会我们恰恰可以关注一下像日本、台湾、韩国、香港这些，他们在过往都有经历过经济从高增速回归到中增速，在这种格局下面，他们的股市状态是什么样的。　　除了借鉴海外的反例，反证，给大家提供思索以外。我们还希望，我们有一个探讨，如果说这个股市能够好起来，还需要什么东西？就算经济不怎么样，有什么样的东西出现了我们还是可以更乐观一点。涉及到中国本身的因素，就是变革产生的力量。　　我们来看几个图，这几个图，从96年到01年，96年到01年，你看向上是表示扩张，这边是收缩，你可以看到96年到01年，一直是在一个收缩的区域里面不死不活的收缩区域。而同时它的利率是一个趋势性的回落，所以筑就了从96年到01年市场的反弹。当然很多人也提出了一个问题，中国毕竟A股发展了这么十来年，96年市场是比较小的，可能代表性不强，那么我们再来看看日本当时，或者海外一些成熟市场。我们现在透过，比如说人均发电量，以及人均GDP等等这些东西来看，其实我们现在经济发展格局比较像日本70年代的前期。而日本当时GDP的增速也是从76年之前两位数的增速回到70年代6%的增速。M2，在70年代是固化了，没有进一步的M2继续的扩张。所以现在这几个东西是大家现在所关心的。　　一种观点认为中国经济，不知道底在哪。第二个看空的因素，投资下台阶，周期股都不行，所以股市也不行。第三个因素就觉得我们不可能超发货币了，像09年到2010年那样的上涨也是看不到的。所以这几个和日本70年代类似，此前也可以用一个货币增长比较快，但是70年代货币增长是停滞了，到74、75年是一个回落。但同时我们也看到这个市场，日本这个市场是一个平稳的向上涨，其中看消费、医疗，包括像这种电信，不单单有正收益，当时跑赢了指数。这是73年到82年。全球当时滞胀，日本当时除了汽车，像消费、医疗当时偏成长的东西是跑赢的。　　再看台湾，台湾90年代，如果大家去查一下台湾历史看一下90年代发生什么事？89年，蒋经国病逝，副总统李登辉接任，搞政改，解放党禁、报禁。当时最乱的，包括在文艺会打假都是在那个时候。而且从经济的角度来看，当时资本外逃，汇率升到一定的高点。现在大家担心人民币升值结束了，开始进入人民币贬值，并且担心热钱的外逃，这其实和台湾的90年代也是比较相似的。当时族群的割裂也非常厉害。　　而台湾它股市的行情是比日本要弱的，日本你可以看它走牛市，70年代在经济变革的过程是走牛市，而台湾是振荡市，是一个宽幅的振荡市。但即使这样子，也不是一路下跌。因为现在市场有一个，近期我在交流的时候有一些投资者跟我有一个，提出一个问题，他是这么说的，会不会我们像日本90年代？如果是日本的90年代，因为日本最高点是38000点，38000点的话，日本一路跌到现在8000多点，会不会我们以后股市跌到1200多点。这一块，只是单纯的对照指数，而更多要关注指数背后的逻辑，指数背后的逻辑还是经济大的环境，我们还是认为目前以及未来两三年我们的经济都是像台湾和日本当时的结构开始转型，从一个高增速进入到一个低增速，但并不意味着从一个高增速进入到一个崩溃的，并不是像希腊，有增速的，然后进入一个经济危机的格局，这是不一样的。　　台湾经济下台阶的时候，这个成长性行业，其实走出了一个独立的行情。这跟我们看到的是什么呢？下面我要讲的是国内。国内我们要关注什么？经济结构造就市值结构，而经济调整也造就A股的板块风险和机遇。因为此前为什么我们当时有五朵金花，为什么有周期性板块很强？所以推动指数向上。而在今年你会发现有一个背离，上证综指，其实里面偏周期的，两桶油，以及重化工业的这种市值占比比较高的。如果以后经济结构调整，市值结构优化的指数它的表现是最好的，台湾当时在八九年，12000点的时候，市值结构里面有很多，比如说像水泥、化工、钢铁，但是到了90年代以后，你会发现，上证综指是综合指数，台湾是加权成份指，好的产业它的市值就在成份指里面能够壮大。所以说做ETF、指数型投资要观察指数的结构。　　指数那个结构，就是要面临到中国的未来在哪里？中国的未来，我们看过去30年，很多人说我们现在面对的大的危机，人口红利结束了。但这里面是一个悖论，并不是说人多或者人少就是一个绝对力量。如果人多，但是都不干活，他一点用都没有。所以更多的是在于素质、效率，是一个转型的动力，来得于劳动生产率的提升。劳动生产率的提升我们认为有几个东西，其中像金融体制，财税、土地，包括股市的一个变革。因为时间关系，我只是讲一下股市的变革。股市的变革，一方面能够提高资源配置的效率，而同时又是一个最核心的，跟股市直接相关。　　现在来看，有几个东西，最核心的东西，股市的定位。为什么很多资金，现在外面不愿意进来，比围城还惨，外面不愿意进来，里面想出去，核心因素是什么？股市的定位，老是融资圈钱。所以这个部分，无论是998也好，还是说624等等，都是和股市的融资供求关系、资金的供求关系相关。所以短期如果能够使得市场有超预期反弹的话，我们觉得最有爆发力的恰恰是围绕股市的融资，比如说能够暂停啊，或者更严格的这种融资，对于融资进行约束，门槛更高的这种。然后中长期一点就要看，比如说退市这个，加大退市、加大注销，开始更多的将股市的投融资环境能够得到改善。这是股市体制与市场化的改革。只有这样的话，我们才能够筑巢引凤。　　在下半年如果说能够有一点增量资金，大家可以先观察一下QFII，这一次比起国内产业资本，可能QFII会对于抄底的兴趣也许更多一些。　　最后我做出一些投资建议。投资建议，从一个中期来看，是黎明之前，所以大家在做投资的时候，可以更灵活一些，来找到那些可以博弈性的、反弹的机会。而深挖掘，或者从短期来博弈的机会。但是从一个中长期，或者说中短皆宜的角度我们观察调结构、稳增长的公约数。这个东西，一方面，调结构受益的，小的行业，所以成长的空间也比较大，这些东西需求在扩张。第二个层面就是政府也能够有一些信贷的支持，或者财政的一些补贴，都给它带来了一些机会。这里面包括环保、高端装备、军工、新材料、文化传媒、互联网相关的IT，特别IT消费电子，服务，还有像医疗、保健等等，这些东西，我们也从财务指标的角度，也和我们的逻辑相对应。财务指标，这些行业能够扩张的，加杠杆的，因为中国很多ROE盈利是靠加杠杆的。比如说收入增速，还是比较高，有市场、有需求。所以符合这几个恰恰和我们刚才讲的，民生消费、民生投资，是比较符合的。所以这些是我们关注点。而其他像券商、保险、地产、电力这些时期做做波段，而像周期性的东西，大家还是那个意思，假装炒炒，市场反弹了假装炒炒。　　最后稍微总结一下，总体来看今年相当长一段时间还是抗战，存量资金消耗，在投资比较平淡的投资生活当中寻找乐趣。一个是三季度，特别三季度后期一点能够找到一些反弹的机会，而另外就是从一个变革、经济变革的角度来找到一些中长期可以投资的机会。也希望大家能够在这个变革中多多的受益。谢谢大家！

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